# 宏观

一图流：通胀只是开始的开始

近期，欧美主要经济体的长期国债收益率创下 2008 年大危机以来新高，意味着过去 40 年的利率下行周期大概率已经结束。文章借《买入银行股》中的一段分析，讨论接下来通胀与利率可能进入的“新周期”。

核心判断是：2022 年中期欧美出现的高通胀，很可能不是一轮短暂冲高，而更像是“开始阶段的开始”。作者认为背后有两重周期力量在共同作用。

第一重：世界潮流从效率优先转向公平优先

过去 40 年全球通胀走低，根本原因之一是全球化推动资源按效率最大化配置：

• 中国劳动力
• 巴西铁矿石
• 沙特石油
• 俄罗斯天然气
• 智利铜矿石

这些要素在全球范围自由流动，压低了成本，也压低了价格。但如今西方国家越来越在意工作岗位流失、贫富差距扩大等问题，开始从“做蛋糕”转向“分蛋糕”。

作者认为，这种从效率转向公平的趋势虽然缓慢，却非常坚决，会伤害全球经济潜在增速，并逐步抬升通胀中枢。文中还用银行救助与跨国资本的例子说明：当经济资源必须依附“母国”时，效率损失就可能成为不可避免的代价。

第二重：美国大循环可能从正向转向逆向

另一重力量是美国自身的大循环。作者认为，2008 年以来的美国大循环，可能已经处在从停止到逆转的过程中，只是被更短期的冲击暂时掩盖。

文章从三个角度解释美国仍然具备某种 TINA（“别无选择”）地位：

• 军事安全上，美国仍是西方世界的核心保障
• 政府执行力上，美国仍强于欧洲和日本
• 自然资源上，美国拥有页岩油气等优势

但作者强调，这些支撑美国 TINA 的理由，和过去十几年已经不同，因此不能据此推断美国大循环仍然稳固。更可能的情况是：更长周期的转向已经发生，只是短期冲击还在掩盖它。

文章想传达的结论

作者最终想说明的是，不同周期叠加时，不能用短期波动否定长期趋势。就像一天内气温可能下降，但月度趋势仍在上升一样，通胀与利率也可能处于更大周期的起点。

简而言之，文章的观点是：

• 低利率时代可能已经结束
• 欧美通胀中枢可能正在抬升
• 未来几十年的宏观环境，可能与过去 40 年明显不同

这篇文章围绕 Zoltan Pozsar 对全球货币体系的判断展开，核心观点是：世界正在走向一个多极化的储备货币体系，美元不再是唯一的中心，黄金、人民币、欧元等资产与货币将扮演更重要的角色。

文章先介绍了 Zoltan 的背景，以及他在宏观研究领域的影响力，尤其是“布雷顿森林体系 III”框架。作者认为，这套框架在当前地缘政治和关税冲突背景下，对理解全球金融秩序变化很有参考价值。

文中提炼的基本观点包括：

• 美元仍会在部分地区继续作为储备货币和结算货币使用，但不再能覆盖全球所有区域；
• 由于制裁、冻结外汇储备和地缘政治风险，更多国家会寻求替代储备资产；
• 黄金会成为越来越重要的“外部货币”，在储备管理中地位上升；
• 人民币更可能先作为贸易和结算货币扩张，而不是像美元那样走传统的储备货币路径；
• 欧元也会在多极体系中占据一席之地，但其角色更像一个重要但不完全主导的区域性货币。

文章重点强调了“去美元化”并不是简单地抛弃美元，而是各国在重新配置外汇储备和支付体系。俄罗斯外汇储备被冻结后，这种风险意识进一步强化，许多国家开始更认真地考虑黄金、人民币和其他替代方案。作者认为，中国通过互换额度、人民币计价贸易、黄金通道等方式，正在构建一套不同于美元体系的跨境支付和清算机制。

在投资层面，Zoltan 认为传统的 60/40 资产配置在新的通胀和地缘政治环境下可能不再有效，应该更重视现金、股票、债券和商品之间的再平衡。他对通胀的判断也偏谨慎，认为资源投资不足、劳动力问题等会让通胀维持黏性，未来几年宏观环境不会轻松。

整体来看，这是一篇偏宏观叙事和体系判断的长文，核心不是某个短期交易机会，而是提醒读者：全球货币和储备体系正在被地缘政治、制裁风险和贸易结构重塑，过去以美元为中心的单极体系可能逐步转向多极竞争格局。